“如何規(guī)避匯率損失？”迎合那些擔(dān)心歐元繼續(xù)貶值的需求，一些歐美系投資銀行或金融機(jī)構(gòu)伺機(jī)向國內(nèi)企業(yè)積極"兜售"各類掛鉤歐元下跌的套期保值金融衍生品。

            一個月前，王強(qiáng)(化名)并不了解"套期保值"，但如今他的電腦桌面滿是與套期保值有關(guān)的網(wǎng)站鏈接。

            作為江蘇省一家中等規(guī)模的太陽能多晶硅光伏企業(yè)財務(wù)主管，他得為一筆6個月后到賬的800萬歐元貿(mào)易款"如何規(guī)避匯率損失"，殫精竭慮。

            截至5月25日，歐元兌人民幣匯率已跌至8.40的超低水平。今年以來，人民幣對歐元匯率累計升值超過15%，足以吞噬出口歐洲的國內(nèi)各行業(yè)公司大部分經(jīng)營利潤。而中國出口到歐盟的貿(mào)易額已經(jīng)達(dá)到2000億歐元上下，如果其中相當(dāng)部分以歐元結(jié)算，中國的貿(mào)易條件正在急速惡化，損失巨大。

            此時，迎合那些擔(dān)心歐元繼續(xù)貶值的需求，一些歐美系投資銀行或金融機(jī)構(gòu)伺機(jī)向國內(nèi)企業(yè)積極"兜售"各類掛鉤歐元下跌的套期保值金融衍生品。

            是雪中送炭？還是火中取栗？

            新套保陷阱

            國內(nèi)光伏企業(yè)，是歐元貶值的重災(zāi)區(qū)。多數(shù)國內(nèi)光伏企業(yè)只能依靠自己的力量尋找套期保值的解決方案。而且，他們已被境外投資銀行瞄準(zhǔn)，捷徑就是通過海外買家向國內(nèi)光伏企業(yè)兜售所謂的掛構(gòu)歐元匯率型套期保值金融衍生品。

            "不像國內(nèi)大型光伏企業(yè)能和海外買家通過匯率價格鎖定的方式做出口交易，我們中小型企業(yè)基本自己負(fù)責(zé)出口業(yè)務(wù)，匯率風(fēng)險多半靠自己解決。"王強(qiáng)透露，公司管理層已要求海外客戶能否全部以美元支付這筆貿(mào)易款，但得到的回應(yīng)，卻是他們送來了一份歐元6個月期套期保值協(xié)議。

            其大致內(nèi)容是海外客戶委托的一家德國投資銀行，愿在6個月后的800萬歐元貿(mào)易款交付日，約定歐元兌美元匯率1∶1.20，將800萬歐元兌換成美元。這意味著，一旦6個月后歐元兌美元跌破1.20，王強(qiáng)的企業(yè)套期保值盈利；反之則虧損。截至5月25日下午6點(diǎn)，歐元兌美元匯率已經(jīng)跌穿1.22關(guān)口附近，離王強(qiáng)套期保值成功越來越"近"。

            但是，天上不會掉免費(fèi)的餡餅。該協(xié)議附加一條補(bǔ)充條款。即在協(xié)議生效后，投資銀行有權(quán)利在今后每2個月的月底，向王強(qiáng)企業(yè)以1歐元兌1.25美元的執(zhí)行價出售400萬歐元頭寸，觸發(fā)條件是歐元兌美元匯率在1.2350以上，結(jié)算日同樣在800萬歐元貿(mào)易款交付日，但補(bǔ)充條款的最高交易額度不得超過800萬歐元。

            "這等于投行拿著800萬歐元，和我們的800萬歐元貿(mào)易款做等值對賭，他們賭歐元會反彈，我們賭歐元再下跌。"王強(qiáng)想了兩天，搞明白這份協(xié)議的"內(nèi)涵"

            記者發(fā)現(xiàn)，若上述套期保值生效，按協(xié)議這家投資銀行推測歐元兌美元6個月匯價將跌至1.12-1.15附近，王強(qiáng)所在企業(yè)套期保值的最大收益是64萬美元，即800？；不過，一旦投資銀行觸發(fā)執(zhí)行最高800萬歐元的附加條款協(xié)議，意味著王強(qiáng)在附加條款方面的套期保值虧損額將達(dá)到104萬美元，即800？，扣除先前的64萬美元套保盈余，最后他還"倒貼"40萬美元套保虧損。

            "在當(dāng)前歐元普遍看跌的情況下，王強(qiáng)企業(yè)勝算很高，但投資銀行實(shí)際在條款安排方面賺了大便宜。"一位不愿透露姓名的投資銀行金融衍生品部負(fù)責(zé)人解釋說，對于這家投資銀行而言，歐元下跌幅度并不重要，每隔2個月月底歐元兌美元能否觸及1.2350才是決定它對賭收益高低的關(guān)鍵籌碼。何況，當(dāng)前歐洲金融機(jī)構(gòu)將過多歐元頭寸換成美元做避險投資，但隨著歐元主權(quán)債務(wù)危機(jī)緩解，每逢月底金融機(jī)構(gòu)得考慮財報結(jié)算需要，將回補(bǔ)部分歐元空頭頭寸，反而有助于歐元兌美元匯率在月底某個時間點(diǎn)觸及1.2350上方，于是投資銀行就勝券在握了。"他們利用的就是信息不對稱，及條款安排的漏洞，但國內(nèi)企業(yè)不大會關(guān)心這些細(xì)節(jié)。"

            的確，國內(nèi)不少出口企業(yè)對套期保值的風(fēng)險了解，依舊是"一張白紙"。

            記者發(fā)現(xiàn)，王強(qiáng)的辦公桌擺著三本關(guān)于外匯套保投資的書籍，其中兩本還未開封。"翻了一本，看了兩頁，感覺還是看不懂。"他無奈表示。不過，這份協(xié)議本周得簽訂。"現(xiàn)在公司領(lǐng)導(dǎo)一聽到歐元下跌，就說頭很疼。"

            衍生品貓膩

            除了委托海外買家間接兜售，個別投資銀行游走各大企業(yè)論壇會上，直接向企業(yè)家面對面"推薦"。

            在上周舉辦的"中國企業(yè)海外上市"投資論壇里，出現(xiàn)一批"全能型"投資銀行人士。他們不只是協(xié)助企業(yè)做海外上市融資的財務(wù)結(jié)構(gòu)安排，還"兼職"伺機(jī)向企業(yè)家熱情推薦銷售各類掛鉤歐元下跌的所謂套期保值金融衍生品。

            類似王強(qiáng)所在光伏企業(yè)的套期保值狀況，一家歐系背景的投資銀行中國區(qū)副總隨即向記者推薦一款歐元類計目標(biāo)可贖回遠(yuǎn)期合同產(chǎn)品，即王強(qiáng)所在公司每月以固定歐元兌美元匯率1:1.25買進(jìn)200萬歐元的看跌歐元頭寸，為期6個月。合約到期時，境外投資銀行則按約定的兌換匯率結(jié)算這筆1200萬歐元的看跌歐元頭寸。

            這意味著，企業(yè)6個月沽空歐元的最大套保收益將達(dá)到60萬美元，即1200？

            投資銀行同時要求附加一份特殊條款：一旦歐元兌美元匯價在未來6個月有三次跌至1.10以下，且每次"停留時間"都在兩個交易日以上，王強(qiáng)所在企業(yè)有權(quán)利一次性將800萬歐元按1歐元兌1.15美元兌付給投資銀行，其余400萬歐元頭寸則按1歐元兌1.20美元執(zhí)行價一次性結(jié)算，其套保收益一下子將提高至100萬美元，即800？%2B400？1.25-1.20)。但其余套保協(xié)議因此終結(jié)。

            對賭的節(jié)點(diǎn)則在于，若歐元兌美元匯率在未來6個月，當(dāng)日收盤價在1.2750以上的現(xiàn)象出現(xiàn)三次，投資銀行則按1歐元兌1.35美元的執(zhí)行價格，有權(quán)利一次性將1200萬歐元頭寸賣給王強(qiáng)所在企業(yè)，若按后者以1∶1.25固定匯率沽空歐元計算，其在特殊條款方面虧損額將達(dá)到120萬美元，即1200？，再扣除先前的最高60萬美元套保盈余，其實(shí)際套保虧損額多半會超過60萬美元。

            上述副總強(qiáng)調(diào)說，"按照當(dāng)前歐元走勢分析，歐元兌美元匯價反彈到1.2750上方，是小概率事件。"

            然而，小概率事件一旦觸發(fā)，殺傷力卻不小。從雷曼倒閉到希臘危機(jī)，幾乎都是"小概率事件"

            何況，原本王強(qiáng)企業(yè)僅需要800萬歐元的套期保值額度，如今變成1200萬美元，意味著企業(yè)應(yīng)對歐元下跌的套期保值風(fēng)險敞口進(jìn)一步"放大"。在特殊條款設(shè)計方面，王強(qiáng)企業(yè)與投資銀行面臨的最大風(fēng)險敞口分別是120萬與100萬美元，并不對等；尤其是當(dāng)前歐元兌美元匯價還在1.22附近，似乎離投資銀行對賭盈利所需的1.2750更近一步。

            "歐元兌美元匯率的執(zhí)行價是可以協(xié)商調(diào)整的，主要看企業(yè)對手里歐元頭寸的套保利潤要求有多高。"這位副總私下告訴記者。在他看來，自己推薦的，并不是一款用于套期保值的金融工具，而是基于看跌歐元而追求套保利潤最大化的投機(jī)型產(chǎn)品。

            "在歐美市場，這類歐元累計目標(biāo)可贖回遠(yuǎn)期合同產(chǎn)品通常被看成是Accumulator(累計期權(quán))，按諧意，香港稱之為Iwillkillyoulater。"前述投資銀行衍生品交易部負(fù)責(zé)人分析說。其中最大的風(fēng)險，除了雙方對賭條款不夠合理，國內(nèi)企業(yè)根本不知道上述這些Accumulator(累計期權(quán))產(chǎn)品的對手盤是誰。目前潛在的"對手盤"包括參與歐元投機(jī)賣空的對沖基金等金融機(jī)構(gòu)--他們能夠隨時撤出歐元空頭頭寸，反向看漲歐元，轉(zhuǎn)而依靠執(zhí)行Accumulator(累計期權(quán))的相關(guān)特殊條款賺取超額利潤。

            "一些投資銀行可能會替對沖基金公司設(shè)計相關(guān)歐元累計目標(biāo)可贖回遠(yuǎn)期合同產(chǎn)品，為他們手里過多的歐元空頭頭寸成功找到對手盤。"中國對沖基金研究中心主管銳衍曾告訴記者。由于Accumulator(累計期權(quán))主要發(fā)生在外匯交易所場外交易市場，流通性很低，一旦境內(nèi)企業(yè)買進(jìn)相關(guān)產(chǎn)品，即使知道"吃了暗虧"，也很難通過轉(zhuǎn)賣合約解除風(fēng)險。

            這位副總坦言，自己只是作為產(chǎn)品的代銷者，也不知道"對手盤"是何方神圣，每成交一筆衍生品交易，他都能拿到不菲的傭金提成。

            巧合的是，記者發(fā)現(xiàn)這款歐元累計目標(biāo)可贖回遠(yuǎn)期合同產(chǎn)品與2008年底"迫使"中信泰富投資澳元遠(yuǎn)期合約巨虧186億港元的澳元累計目標(biāo)可贖回遠(yuǎn)期合約(AUDtargetredemptionforwardcontracts)在條款設(shè)計方面頗為相似。當(dāng)時中信泰富的真實(shí)澳元套保需求只有30億，卻和多家銀行簽訂上述合約，每月以固定匯率(加權(quán)匯率澳元/美元匯率0.87)買入一定數(shù)額澳元，到期日2010年10月，累計最大買入數(shù)額為90.5億澳元。但隨著次貸危機(jī)爆發(fā)導(dǎo)致澳元大幅下跌，導(dǎo)致中信泰富當(dāng)年在外匯累計期權(quán)(Accumulattor)方面出現(xiàn)高達(dá)186億港元的巨額虧損。

            然而，類似掛鉤歐元下跌的"套期保值"產(chǎn)品已在境內(nèi)企業(yè)間悄然流行。據(jù)前述歐系背景的投資銀行中國區(qū)副總透露。他們已向多家國內(nèi)機(jī)電、紡織類民營企業(yè)推薦了相關(guān)衍生品交易產(chǎn)品，有的已接近簽約。"主要是這些企業(yè)家擔(dān)心歐元連續(xù)下跌，抵消他們本已5%-8%的產(chǎn)品出口利潤，所以套期保值的需求更加迫切。"

            "要是花費(fèi)數(shù)十萬元年薪聘請一位專業(yè)人才，還不如碰碰這些衍生品交易工具的運(yùn)氣，兩者付出的代價相差不多。"王強(qiáng)用自己的邏輯，化解所謂的套期保值風(fēng)險。